Os mineradores de Bitcoin são pegos no aperto mais apertado da história da rede, e um novo relatório Wintermute argumenta que simplesmente esperar pela próxima corrida de touros não é mais uma estratégia.
Em vez disso, a empresa diz os mineiros terão de se reinventar como gestores de infraestrutura e de tesouraria se quiserem chegar à próxima redução para metade.
O analista da Wintermute, Jasper De Maere, diz que o atual ciclo de mineração é estruturalmente diferente dos anteriores em 2018 e 2022. O design do Bitcoin corta as recompensas dos blocos pela metade a cada quatro anos, mas desta vez o preço não dobrou na mesma janela, o que significa que a receita da mineradora está diminuindo em termos reais.
Em uma base contínua de quatro anos, o Bitcoin retornou apenas cerca de 1,15x nesta época, muito abaixo dos múltiplos de 10x-20x vistos em ciclos anteriores.
Em ciclos anteriores, enormes ganhos de preços encobriram muitos problemas. As mineradoras podiam contar com os mercados em alta para resgatar as margens fracas após cada redução pela metade.
Hoje, com instituições, ETFs e títulos do tesouro corporativo no mix, o Bitcoin é negociado mais como um macro ativo convencional, e essas corridas explosivas de 20x são menos prováveis.
Para os mineiros que construíram os seus negócios com base no pressuposto de um hipercrescimento permanente, Wintermute enquadra isto como uma mudança de regime e não como um mau trimestre.
As margens estão sendo esmagadas
Nos bastidores, a mineração de Bitcoin tem uma estrutura de custos muito simples: energia e computação. Essa simplicidade significa que não há muitas formas de proteger os lucros quando as receitas caem. A análise de Wintermute mostra que as margens brutas nesta época atingiram um pico em torno de 30%, um nível que marcou o fundo durante os mercados em baixa anteriores, e não o topo.
As épocas anteriores viram longos períodos em que os mineiros desfrutaram de margens de 70-80%; agora, os “bons tempos” parecem mais pontos de estresse anteriores.
As taxas de transação também não estão salvando o dia. Picos de taxas vinculados a ciclos de hype e congestionamento de mempool aparecem nos gráficos, mas desaparecem rapidamente e raramente contribuem com mais do que alguns por cento da receita total da mineradora ao longo do tempo.
Wintermute observa que mesmo quando você inclui taxas, as linhas de margem de cada ciclo quase não se afastam, especialmente na época atual. Por outras palavras, a “segunda fonte de receitas” incorporada no protocolo não funciona como um apoio fiável.
O pivô da IA é uma oportunidade para alguns
Um caminho para sair dessa situação difícil é receber muita atenção: migrar para a computação de alto desempenho (HPC) e cargas de trabalho de IA. As grandes empresas tecnológicas e as startups de IA estão a correr para garantir a capacidade de energia e de centros de dados, e não querem esperar cinco a dez anos por novas ligações à rede e construção.
Os mineiros, que já controlam a energia barata e os locais construídos, são um atalho natural.
Wintermute aponta que sites antes avaliados em cerca de 1 a 7 dólares por watt como operações de mineração pura mudaram de mãos por cerca de 18 dólares por watt depois de serem reposicionados para computação de IA, ajudados por acordos como o trabalho da HUT com o Google e a Anthropic.
Os investidores do mercado público recompensaram os mineiros que anunciam planos de IA credíveis com avaliações mais elevadas e capital mais barato através de ações e dívida convertível.
O problema é que nem toda mineradora tem qualidade de localização, balanço ou capacidade operacional para se transformar em um negócio de data center.
Colocando o Bitcoin “ocioso” para funcionar
É aí que Wintermute vê uma segunda alavanca subutilizada: a gestão activa do balanço. Juntos, os mineradores detêm cerca de 1% de todo o Bitcoin, um legado do manual “HODL” que dominou os ciclos anteriores.
Ao mesmo tempo, muitos mineiros cotados têm vendido partes dos seus títulos do tesouro para cobrir margens e dívidas mais estreitas, tendo alguns até mesmo eliminado as suas participações.
Em vez de deixar as reservas ficarem ociosas até serem descartadas em uma crise de liquidez, Wintermute argumenta que os mineradores deveriam tratar o BTC como um ativo funcional. No lado “activo”, isso significa utilizar estratégias de derivados, como opções de compra cobertas e opções de venda garantidas em dinheiro, para obter rendimento sobre as participações, ao custo de assumir algum risco de mercado.
No lado “passivo”, os mineradores podem implantar moedas em mercados de empréstimos em cadeia, incluindo um novo mercado de BTC embalado na Wildcat que Wintermute destacou, para gerar receitas de juros.
O resultado final de Wintermute é que o design do Bitcoin está funcionando, mas a era fácil para os mineradores acabou. A dificuldade ainda pode ser ajustada, mas não pode superar o crescimento mais lento dos preços, um mercado de taxas que não cresceu e os custos crescentes de energia que prejudicam a recompensa de cada bloco.
O pivô da IA irá provavelmente remodelar o nível superior da indústria, transformando algumas mineradoras em empresas de infra-estruturas completas.
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